前言:

根据监管规则:发起人（原始权益人）、运营管理机构财务状况良好、经营稳健是发行REITs的基本要求。万纬物流已经面临较为严重的财务问题，经营受到关联机构影响较大，发展面临较大不确定性。

债务过度将会导致发起人、（原始权益人）和运营管理机构受负债拖累影响企业运营效率和可持续性。即便不考虑关联企业的债务危机，2020-2022年末及2023年9月末，万纬物流投资的资产负债率分别为99.77%、93.21%、87.73%和87.54%。

2025年12月8日，万科发布了关于2022年度第四期中期票据兑付安排公告，原定于2025年12月15日兑付本息的安排计划展期一年。2025年11月以来，已有两笔合计57亿元的债券可能进行展期；凸显万科现金流紧张以及持续到期的债务危机。

万科企业的债务危机由来已久，虽然深铁多次驰援，仍然无法挽救万科的困局。根据公开信息统计，截至2025年12月初，万科存续期债券15只，累计余额约203亿。全部于2027年底前到期，其中在2026年到期债券达88.9%。

作为与万科关联的REITs产品，2024年3月初，“华夏万纬仓储物流REIT”申报，2024年4月15日获得交易所审核意见，截至2025年12月9日，“华夏万纬仓储物流REIT”未有最新公开进展。

1、发行要求

国家发展改革委《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行》的通知中明确提出：

参与方经营状况良好。发起人（原始权益人）、项目公司、运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录，未发生重大安全生产事故。

发起人（原始权益人）、运营管理机构财务状况良好、经营稳健。

2、资产信息

“华夏万纬仓储物流REIT”入池资产分别为湖州德清、佛山南海和绍兴诸暨三处资产。

2020-2022年末及2023年9月末，湖州德清项目的出租率分别为98.27%、99.42%、61.28%和86.66%。截至2023年12月末，湖州德清项目的出租率为98.35%，接近满租状态。

佛山南海项目和绍兴诸暨项目均于2021年5月开始运营，尚未运营满3年；2021-2022年末及2023年9月末，佛山南海项目的出租率分别为95.62%、98.82%和99.%。

2021-2022年末及2023年9月末，绍兴诸暨项目的出租率分别为98.79%、97.45%和77.24%；截至2023年12月末，绍兴诸暨项目出租率为97.45%。

3、关联企业

万科企业股份有限公司通过穿透持有万科物流发展有限公司81.623%股权，持有原始权益人深圳市万纬物流投资有限公司100%股权，穿透持有入池资产浙江德轩供应链有限公司的100%股权、诸暨市万斌供应链有限责任公司100%股权、佛山市北电仓储有限公司100%股权。

招募说明书中披露专项计划获得募集资金并完成项目公司股权收购后，由专项计划分别向浙江德轩、诸暨万斌和佛山北电发放借款，浙江德轩、诸暨万斌和佛山北电取得借款后分别用于偿还对应存量负债并留存相关费用备付。

4、债务分析

根据招募说明书原始权益人万纬物流投资披露的财务报表，2020-2022年末及2023年9月末，万纬物流投资的资产负债率分别为99.77%、93.21%、87.73%和87.54%。

2020-2022年末及2023年9月末，万纬物流投资的总负债分别为303.34亿元、304.30亿元、284.26亿元和285.15亿元，关联方往来相关投入款项余额分别为228.23亿元、217.87亿元、197.77亿元和186.49亿元。

负债率与所持现金形成了较大差异，2020-2022年末及2023年9月末，万纬物流投资的货币资金分别为1,266.83万元、16,988.75万元、181,460.98万元和53,569.05万元。

2020-2022年末及2023年9月末投资活动现金流量净额分别为167,396.75万元、-342,711.92万元、-556,310.18万元和-234,523.46万元，投资活动现金流全部为净流出状态。

此前有消息称万科决定与新加坡投资公司谈判关于出售万纬物流控股权的具体事项；另外，万科将万纬物流约270亿元的股权出质与招商银行等金融机构签订协议并获得200亿元银团贷款。

4、发行承诺

万科企业股份有限公司作为万纬物流投资的实际控制人，已于2023年8月25日出具《万科企业股份有限公司承诺函》，承诺内容如下：

“（1）本公司、万纬物流投资控股股东万科物流发展有限公司（以下简称“万科物流发展”）、万纬物流投资、上述万纬物流投资下属公司所提供的文件资料真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

如本公司、万科物流发展、万纬物流投资、上述万纬物流投资下属公司所提供的文件资料存在隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容等重大违法违规行为的，且万纬物流投资、万科物流发展均未按照其出具的《承诺函》购回基础设施基金的全部基金份额或基础设施项目权益的，针对万纬物流投资、万科物流发展未购回的基金份额或基础设施项目权益，本公司或本公司指定主体应当购回。”

6、审慎思考

按照现在万科企业的债务规模，在债务危机持续发酵下面临处置资产来偿还债务的窘境；即便是多方通过努力来化解万科的债务危机，其中的处置方式也少不了出让部分资产换取现金偿还债务的方式。

REITs发行的关键前提是底层资产权属清晰以及现金流稳定，而万科的债务危机已严重破坏这两大基础。另外，REITs的生命力在于持续扩募，而扩募的基础是拥有优质且可注入的资产池。然而，万科当前的债务危机迫使其处置资产偿债，万纬物流作为其核心资产之一，存在被出售以回笼资金的风险。这直接切断了REITs未来扩募的资产来源，削弱了其作为资本循环平台的价值。

万科出具的《承诺函》虽提供了回购保障，但在其自身债务压力下，这种承诺的履行能力也存疑；万科存续债券余额达203亿元且多数集中于2026年到期，其自身偿债资金尚且紧张，若REITs出现合规问题，很难有充足资金完成基金份额或项目权益的回购，投资者的保障承诺将形同虚设。

综合以上信息来看，万科债务危机影响未来REITs平台的价值和可持续性；就C-REITs市场长期发展而言，万纬物流REIT在是否发行上更应该审慎。

需要注意的是，拟探索发行REITs的企业等到危机爆发再来考虑利用REITs来化解债务难题尤如病入膏肓的人祈求仙丹妙药；对于此类高债务危机的企业发行REITs需要保持极高审慎性。

只有具备超前战略视角才能充分利用REITs这一创新金融工具实现企业良性发展以及质的飞跃。

思考：

1、目前还有哪些申报主体面临较高债务危机？

2、类似万科企业这样“在面临债务危机时以转嫁风险方式探索REITs发行”的路径是否可取？